负利率为新一轮国际经济危机埋下隐患

　　石先进、苏庆义：第一，负利率政策可能会在短期内帮助发达国家突破增长迷局，长期看则为国际经济危机埋下新隐患。宽松货币政策在大多数经济危机中扮演重要角色。宽松信贷环境以及低利率水平，是危机前夜资产价格爆涨的重要条件。当央行意识到危险并收紧货币之时，也是扣动危机的扳机之时。2008年国际金融危机以后，在以量化宽松为主的货币政策刺激下，主要发达经济体股票指数几乎均达历史高位。从2009年2月到2020年2月的第一个交易日收盘价看，美国标准普尔500指数（S&P500）从868点上涨283%达3327高位，日经225指数（N225）从8076点上涨195%达到23827高位，德国DAX30（GDAXI）指数从4644点左右上涨190%达13513点，法国CAC40（FCHI）指数从2930点上涨99%达5832点，英国富时100指数（FTSE）从4077点上涨79%达7326点。虽然发达国家推行宽松的货币政策旨在提振本国经济，但在负利率政策之下，金融机构持有过多资金而没有相应贷款约束机制，过度宽松的信贷环境将放大股票市场风险，使短期借贷资金大量涌入股票市場，加速资产泡沫的成长。同时由于负利率政策之下安全资产的回报率低于非负利率政策，故会反向激励高风险偏好的投资者通过借贷进入风险资产市场，为新一轮国际经济危机埋下隐患。

　　第二，负利率政策本质上仍是货币政策，不能补救发达国家面临的结构性问题。有研究认为，美国的结构性问题，诸如人口老龄化加剧、社会收入差距拉大等，是其长期利率下降的主要原因。低人口出生率将导致单位资本拥有的劳动数量减少，从而使资本投资回报率下降。欧美世界面临日益严重的人口老龄化问题。平均来看，高收入国家老龄化率是中等收入国家的两倍多。由于人口增速放缓和人均寿命增长，推动老龄化率进一步上升。2018年世界银行数据显示，美国、欧盟、日本65岁及以上人口占比分别为15.8%、19.9%、27.6%，与2008年相比明显上升。而在老龄化问题严重的社会，养老金亏空将对政府财政支出带来威胁。此外，实施负利率政策不利于年轻人对储蓄的积累，它与老龄化问题交织必然会加剧社会动荡。从负利率政策实践效果来看，2016年日本央行实施负利率政策后，日本商业银行的确从日本央行提取了更多超额准备金，但日本商业银行对企业部门的贷款并未增加。其原因在于货币政策并不能帮助日本解决经济结构问题，如严重人口老龄化所导致的劳动力资源萎缩，以及银行体系保守、地方政府生产效率低下、中小型企业和新兴企业增长缓慢等问题。多种结构性问题重叠，很难让银行安心地将贷款放到不良投资机会中去。

　　德国法兰克福证券交易所。

　　第三，负利率政策可能将全球经济拖入竞争性货币贬值的泥潭。2008年国际金融危机以来，日本实施“安倍经济学”，以通过量化宽松货币政策、推动日元贬值来扩张日本出口。欧央行也通过类似措施刺激经济，并将欧元带入贬值通道。从日、欧两国负利率政策的贬值效果看，该政策的实施的确遏制了本币继续升值势头：日元兑美元从2016年的年内0.0101高位反转，趋势性贬到2020年2月16日的0.0091水平附近；欧元兑美元从2014年的年内1.399高位开始反转，趋势性贬到2020年2月16日的1.0838。2019年12月，美国总统特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲抨击美联储，呼吁美联储应当尽早实施负利率政策，以使美国获得全球竞争力。特朗普呼吁美国实施负利率政策有三个明显的意图：其一是通过利率渠道与信贷渠道降低国内信贷成本，继续维持较高经济增速以及令其自豪的资产价格水平。其二是通过外汇渠道使美元贬值。由于欧盟与日本相继实施负利率，导致美国与日、欧的利差拉大，加剧美元的升值压力，特朗普希望通过负利率政策遏制美元升值，进而刺激出口，提升其所谓的全球竞争力。其三，美国是世界美元资产的发行国，也是世界美元资产的主要债务国，负利率政策措施有利于美国化解政府债务。