风险投资怎么了?

　　将新技术商业化的陈旧融资机制出现了问题。1996年的夏天，硅谷的风险资本家向一个叫做JuniperNetworks的电信设备新公司投资了几百万美元。三年后，经过数轮的融资并推出了第一款产品，Juniper进行了首次公开募股，或者叫IPO。第一个交易日结束时，它价值近50亿美元，在9个月内，它的价值翻了近10倍。同时，最初的风险投资者可以拿走超过10000％的盈利。

　　在Juniper上市的同时，硅谷的风险资本家把钱投资到了另一家网络新公司ProcketNetworks上。这一次，最初的投资额更大，在多轮融资后，Procket筹得了约3亿美元的风险资本。然而，在成立三年以后，该公司仍然没有推出一款产品。2004年，它的资产被Cisco廉价收购。这一次，风险投资家们只拿到了原始投资的一小部分。

　　显然，这两个故事的差别，也就是20世纪90年代末期充满科技股泡沫的世界，以及泡沫破裂后的世界之间的差别。但是最近，似乎这差别还来自于风险资本的传统形象和当前商业的严酷现实。十年前，风险投资者似乎是真正的炼金术士，甚至能把新公司的糟粕变为纯粹的黄金。然而，近年来，这个行业似乎变得毫无吸引力。2004年以来，平均的5年回报率在零附近徘徊。高价的IPO成了稀罕事儿，哪怕风险资本家仍然每年都向新公司砸下数百亿美元。台广投资(UnionSquareVentures)的负责人弗雷德・威尔森(FredWilson)直言不讳：“总体上来说，整整十年来风险资本基金是不赚钱的。”

　　当然了，风险资本家没有对这些变化无动于衷。相反，深刻的反省甚至有点儿像毛泽东所说的自我批评。危机这个词已经无处不在。MatrixCapital的创始人保罗・费里(PaulFerri)在2006年告诉《华尔街日报》，这个行业现在没有“一个在经济上可行的业务模式。”在本刊2005年6月那一期上，扬基集团(YankeeGroup)的创始人霍华德・安德森(HowardAnderson)企图“向风险投资说再见。”去年夏天，猎头公司PolachiandCo.询问了千名风险资本家：“风险投资行业是否崩溃了？”一半以上的人给了肯定的回答。当你回顾过去50年里风险投资在资助美国的创新方面的重要作用，结论似乎是不祥的。

　　捶胸顿足是不可避免的。自从20世纪50年代诞生风险投资以来，繁荣和萧条就一直伴随着这个行业。正如哈佛的乔希・勒纳(JoshLerner)的新书《断梦大道》所写的，公众对于促进风险资本做出了努力，一次又一次“筹集大量资金做一些愚蠢的投资，要么投资给那些一开始就不该投资的企业家，要么给前途看好的企业家投了过多的资金。”而狂热之后的萧条会引起深深的悲观情绪――1994年，就在20世纪90年代末的繁荣期之前，当时还在芝加哥大学的保罗・冈帕斯(PaulGompers)出版了一份关于该行业的研究报告，名为《风险投资的兴衰*。鉴于我们刚刚经历两个资产泡沫，而股票市场――风险资本家传统的退路――在过去的十年里无所建树，难怪人们会感到悲观。

　　但是，如果假设经济一旦复苏，这个行业的问题也会烟消云散就错了。相反。至少有一部分使得巨额回报变少的因素是结构性――而非周期性――变化的结果，而风险资本家必须适应这种变化。

　　首先，由于有了开源软件、工程的全球化、宽带和基础设施的商品化，以及其他一些因素，创立公司并使公司在信息技术等领域盈利的成本大大下降。例如，威尔逊(Wilson)估计在过去的十年里成本下降了“至少一个数量级”。这就给了企业家更大的资产负责比，因为他们对资金的需求不那么迫切了。同时，在风险资本曾经有着重要影响的领域，如信息技术和电信业，不再像以前那样快速增长。而新公司在社交网站等领域所创下的大多数价值，至少在目前是“非货币化的”――用户获得的利益不会转化为美元。现在网络上有一代人的管理理念是东西应当是免费的。想当然地认为一组用户和企业的IT部门一样有利可图是错误的。

　　最后，IPO是否会像过去一样成为风险资本家的金矿仍然是一个未知的问题。2009年仅有13家由风险资本投资的公司上市――2004年时为94家，高峰出现在1999年，为271家。假如在早些时候，Facebook甚至Twitter似乎是当然应该上市的。然而，两家公司好像都不急着这样做。问题是双方面的：企业家不像过去那样渴望自己的公司上市，投资者也不再吵嚷着要更多的公开募股。经营一家上市公司比过去难多了：更多要遵从的规则，更多来自股东的压力，还有，至少最近是这样，更多的波动。更重要的是，IPO的价格比以往更加理性。这是很关键的，因为把新公司变为上市公司曾经是风险资本家赚钱的主要方式。例如，安德森就认为，更加理智的估价是这个行业问题的核心。“整个市场变得更成熟了，”他说，“总的来说这不是件坏事，但是对风险资本家来说并不是好事，因为我们热爱非理性的市场。那样更容易出现出人意料的赢家，帮助你使这个行业的经济运转起来。”也存在例外――电池制造商A123Systems(安德森投资了这个公司)在去年秋天上市时募得3亿8000万美元――但这是罕见的。

　　市场上已经出现了一些调整的迹象。例如，德丰杰公司(DraperFisherJurvetson，DFJ)的蒂姆・杰帕(TimDraper)认为“未来的八到十年将是史上全世界风险投资最好的时期。”但是他认为驱动未来创新的不再是传统的地区；除了硅谷，DFJ还在中国、印度和越南投资。同时，即使如尤因考夫曼基金会(EwingKauffmanFoundation)的保罗・科德罗斯基(PaulKedrosky)所说“太多的风险投资合作伙伴按照惯例继续向信息技术投资”，仍有许多风险资本家已经开始投资媒体、教育甚至金融业的公司，技术的变化在这些领域引起了颠覆性的创新，因此有机会盈利。

　　但是，风险投资家简单地改变投资的领域和地区是不够的。真正的问题并不复杂：有太多的风险资本，太多的风险投资家，以至于行业不能真正盈利。目前整个行业管理着约2000亿美元，比1998年翻了两倍还多，过去十年的大多数时间里，风险资本基金每年投资200亿至300亿美元。在个体基金的水平方面，大量的资金加上成立新公司的成本下降，用安德森的话说，使得基金变得“肌肉僵硬”：一个5亿美元的基金不能做太多小型投资，即使那是符合经济原理的，因为合伙人没有时间监管数百个公司。(这是原因之一，此外为了减少风险，许多风险投资者等到后几轮才投资。)在没有其它泡沫的情况下，新公司不可能创造足够的利润每年提供200至300亿美元的回报。科德罗斯基认为，要使该行业持续创造出有竞争力的回报，每年的投资和受控的金钱必须减少一半多。尽管威尔逊描述自己对未来的十年“非常乐观”，他还是说该行业“需要回到20世纪80年代末90年代初的规模和形式。”

　　有意思的是这个判断并没有引起很大的争议。业内的大多数人都认为钱太多了。然而，这就像开车一样：人人都认为车太多了，但是没有人愿意乘坐公共交通。在大多数的行业中，都通过竞争淘汰劣者来解决这个问题，但在这儿进行筛选要花的时间却长得多，因为风险投资与股票市场不同：即使你感到失望，也不能简单地拿出钱走人。投资风险资本基金的有限责任合伙人需要作出长期的、有约束力的承诺，以达到管理基金并做出投资决定的一般合伙人的“入资要求”。从创新的角度来看，这是风险资本最大的优势：不需要快速回报，就有能力创建公司。然而，如威尔逊所说它创造了“系统中巨大的潜伏期”。因此尽管该行业已经迈向更合理的运行资金和潜在回报之间的平衡，还是需要很长的时间把劣者踢出局。

　　这说明整体上，这个行业至少还有几年会表现不佳。虽然对风险投资者来说这不是好消息，但是对于经济来说这是不是一个问题尚不明确。关于风险投资模式崩溃的争论最特别的一点是，争论的内容并非是早期资金对创新型公司是否重要：所有人都相信是这样的。也不是争论风险投资者是否增加了价值：尽管有许多企业家抱怨，但历史证据表明风险资本在推动创新上发挥了关键作用。例如，在一次对硅谷公司的研究中，学者托马斯・赫尔曼(ThomasHellmann)和万寿・普里(ManjuPuff)发现，由风险资本资助的公司明显比其他公司更快地将新产品推向市场，也更有可能实现他们所谓的“创新战略。”在另一项关于专利数据的研究中，乔希・勒纳发现在鼓励创新方面，风险资本比企业的研发中心“有效3至4倍”。

　　如果风险资本是必要又有用的，那么为什么从社会的角度看，供过于求是有害的呢？毕竟，我们所关心的并不是投资者是否拿到了好的回报或者风险资本家的收益如何。我们关心的是新公司能否成立，创新是否得到了资助。对于可盈利的创新来说，基本事实之一就是即使有可能事先辨别，难度也非常大。(这就是为什么通常的风险投资模式都是依赖投资组合中的几个巨大收益来承担所有平庸或完全失误的投资结果。)因此当经济衰退到来时，其对于该行业的健康比对我们其他人影响更大。正如蒂姆・杰帕所说，“对于新的尝试来说，风险投资者、企业家或资金永远不够。”毕竟，尽管毫无疑问风险投资者放了太多钱在不可能成功的模仿性的软件公司和清洁技术公司上，但难道我们真的宁愿让这些钱成为银行的担保债务欠款吗？

　　恐怕不是的。但是我们有理由相信一个太有钱的风险投资行业也不是什么好事情。首先，由于风险资本家拥有运行资本的一部分，每年让数百亿流入这个行业，使得风险资本家即使投资失利也可能过着很好的生活。这可不是建立重点风险资本的方法。而“僵硬”的问题也确实存在：由于有太多的资金，风险资本家会等到后几轮融资才加入，使得他们增加的价值减少。同时因为这些基金的规模太大，要求风险资本把他们的投资分散到不同的公司，使得他们作为企业业绩监督者的效力降低。对许多企业家来说，这听来或许并不坏，但是至少勒纳的研究表明，风险投资提供的指导和监督是过去由风险资本资助的公司在创新方面表现更佳的一个重要原因。或许是个巧合，风险资本过剩的时代只产生了两个由改革性资本资助的新公司：Facebook和Twitter。但也有可能是整个行业实在有点儿太舒服了。

　　事情在向好的方面变化：去年的风险资本基金只有177亿美元，比前一年少了40％。尽管这是痛苦的，但如果这个行业想要回到更合理的规模的话，就需要有投资者退出。形势似乎不太可能走到另一个极端――风险资本变得储备不足。巨额利润的吸引不会消失。风险资本家的活动仍然与盈利巨大的投资，如Juniper(还有之前的Cisco、苹果和数字设备公司)有更密切的联系，而不是Procket这样的公司。

　　和企业家一样，风险资本家过分自信：他们自认为能识别并利用其他人错过的盈利机会。即使这对于他们和他们的投资者并不是好事，对我们其他人来说也是一件好事情，因为这就保证了有持续的新资金流入新行业。风险投资应当成为一个更理性的行业。但不要过分理性。