股票期权契约合理性分析

　　[摘要]以2006―2012年已经公布并实施股票期权激励的中国上市公司为样本，运用独立t检验方法，对股票期权激励契约的合理性进行了研究。研究发现，从委托代理理论的角度出发，激励期限的长期性以及绩效条件的严格性能够体现出股票期权激励契约的合理性。

　　[关键词]股票期权；激励契约；契约合理性

　　作者：吴佳颖

　　1引言

　　股权激励将公司部分股权授予给经理人，以使经理人和股东们的利益一致，有效地缓解了因所有权和经营权分离带来的委托代理问题，成为了完善公司治理的良好途径。在我国，股票期权是最常见的股权激励方式，指的是上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利[ZW（]股票期权的定义来源于《上市公司管理股权激励管理办法》。[ZW）]。

　　自股权激励被公司广泛接受并实施后，研究影响股权激励效果的因素的文献层出不穷。在国外研究中，RAHeron（2009）[1]发现经理人会通过操纵授予日当天的股价来操纵平价期权中行权价格的制定。Laux（2012）[2]从经理人更换率的角度研究了股票期权授予过程的安排对管理层短期化行为的影响。国内学者也进行了相关研究，潘飞（2006）[3]对我国高管激励契约的特征进行了总结，表示激励契约中激励对象与制定者、考核者往往互相重叠，绩效考核指标的选取比较单一或者考虑不够全面，总体而言激励契约的制定不够合理。吕长江（2009）[4]提出了上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。上市公司主要是通过改善激励期限以及绩效条件来增强股票期权的激励效应。公司的治理结构不同导致股票期权激励契约存在差异。徐宁（2010）[5]就股票期权方案中的激励期限以及绩效条件的设定合理性进行了深入讨论。研究结果表明，激励期限的长期性与绩效条件的严格性是决定股票期权激励契约有效性的关键特征。

　　从以往的文献研究结果来看，股票期权激励是把“双刃剑”。公司既可能通过制定激励期限长、绩效条件严格的期权激励契约来缓解委托代理问题，产生激励效应，提高公司价值，也可能因为对期权激励契约中各变量设定不当导致经理人为了自身利益而损害了公司利益。因此，股票期权激励契约的合理性对股票期权的实施效果起着关键性的作用。

　　2研究与假设

　　在股票期权激励契约中，主要的契约要素包括行权价格、授予数量、激励对象、激励期限与绩效条件等（徐宁，2010）[5]。这些契约要素都是公司制定股权激励契约时需考虑的主要变量。

　　股权激励是为了将高管个人利益和企业利益紧密结合，以达到长期激励员工、提高公司价值的效果。在股票期权方案中，激励期限是激励计划所涉及的有效时间长度，最能体现股权激励长期性这一特征。Zattoni（2009）[1]研究表明在短期内经理人可能会通过操控业绩以达到绩效条件便于行权，但从长期的角度看，操纵行权业绩指标的迹象终究会暴露，这时经理人再通过操纵业绩为自己谋求福利的能力就减小了。因此，我们假定激励期限越大，其股票期权的激励效果也相对更好。

　　假设1：激励期限越大，股票期权的激励效果越好

　　绩效条件是股票期权激励性得以体现的关键要素（徐宁，2010）[5]。在我国，经理人行权前必须先达到方案中设定的绩效条件，绩效条件越严格，激励对象的行权难度越大，股票期权的激励作用就越强。我们将以公司自身前3年的数据作为基准，通过行权指标和公司前3年同口径的指标相比，来确定绩效条件严格与否。

　　假设2：绩效条件制定得越严格，股票期权的激励效果越好

　　3样本选取

　　本文统计了2006―2012年公布并实施股票期权激励草案的公司数据，剔除了以下几类公司：一是当年授予且注销的公司；二是扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率出现极值的公司；三是由于近期发放债券或者进行股权融资，导致ROE与先前年份没有可比性的公司；四是前三年指标的均值的标准差异常的公司。此外，由于一些公司实施了几期股票期权方案，我们将每一次实施都看作一个样本。最后我们一共得到了195个样本。相关数据来源于国泰安数据库以及锐思数据库，部分信息查阅巨潮资讯网。

　　在对股票期权契约的合理性分析中，我们拟用独立样本t检验法，分别以行权价格、授予数量、激励期限及绩效条件为分组变量，对股票期权实施效果是否存在显著差异进行检验。其中变量设计如下。第一，股权激励实施效果（ROE）。采用需进行绩效条件考核的年份（T年）相对于前一年（T-1年）的扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率的增长率（徐宁，2010）[5]作为实施效果变量。第二，激励期限（IncentivePeriod）。以5年为界限划分合理性。第三，绩效条件（PerformanceCondition）。我们将绩效条件中的每一个行权指标与公司前3年的业绩指标进行比较，看其是否大于前3年任意一年的值或者大于前3年的均值（标准差正常）（吕长江，2009）。我们采用了两种划分标准，一是当行权条件中有大于1/2的指标满足上述条件时，我们认为绩效条件是严格的，取值为1，否则为宽松的，取值为0；二是当行权条件中只要有一个指标满足上述条件，我们就认为绩效条件是严格的，取值为1，否则为0。在统计过程中，大部分绩效指标都是以百分比为单位，所以当均值大于1时我们视为标准差异常。

　　4研究结果

　　从下表可以明显地看出，激励期限的独立样本t检验在10%的水平上显著。当股票期权激励契约中激励期限大于等于5时，实施效果变量的均值为0.05是正数，这就表明股票期权的实施达到了激励的效果，提高了公司的净资产收益率。而激励期限小于5时均值分别为-0.09，呈负数形式。这表明在这种情况下，股票期权不仅没有起到预期的激励效果，反而降低了公司的收益。按照两种划分严格与否的标准，绩效条件的独立样本t检验都是显著的，其中方法1的显著性更强，小于0.01。两种方法的检验结果都表明，当绩效条件严格时，股票期权的实施能有正向的激励效应。而绩效条件制定得宽松时，实施股票期权并不能产生激励作用。这与激励期限的检验结果相似。

　　公司实施股票期权激励的初衷就是激励经理人，提高公司价值，一份合理的激励契约应该是能够达到预期的激励效果，而且激励效果越明显越好。因此可以得出以下结论：激励期限的长期性以及绩效条件的严格性能够体现出股票期权激励契约的合理性。

　　本文对股票期权激励契约的合理性进行了研究分析。在激励契约合理性的研究中，对各变量特征的划分标准有待改进，以更好地区分契约的合理性。