研究理财业务和银行同业对短期利率的影响

　　一、绪论

　　近年来,商业银行表外业务快速发展已经对我国金融、货币调控的传导机制和实施效果产生较大影响.银行表外业务包括非保本的银行理财业务、配合信贷出表的同业业务和表外衍生品等,由于衍生品业务目前开展规模相对较小,本文将研究的重点放在银行理财和同业业务两大表外业务上.

　　在分析银行业务演变对银行间市场流动性扰动之前,首先回顾一下有关学者对 2013 年 "钱荒"事件的研究成果.有观点认为 "钱荒"是央行有意为之,意在倒逼银行压缩同业业务和资产管理等表外业务,迫使商业银行去杠杆.本文认为维护金融市场稳定的央行不可能仅为倒逼银行去杠杆而任由银行间利率一度达到30%的高位.还有研究将 "钱荒"的原因指向外部随机冲击.这些外部因素包括季末资金需求、债市整顿等因素.也有学者认为是银行资产负债错配导致 "钱荒"发生,其核心思想是银行为获取高额收益,通过同业和理财业务获取利差.

　　还有观点指出货币超发、监管失灵与经济失衡是银行间 "钱荒"的主要原因.本文认为货币超发难以成为流动性紧张的原因,货币超发造成的结构性失衡则会引起资金的错配,突出表现在国家信用资源被滥用、部分国企和地方融资平台财务软约束不足,导致对资金价格不敏感.而 2013 年银行间市场流动性紧张并未传导至实体经济,企业融资成本上升不明显.

　　我们倾向于银行资产债务期限错配导致银行间流动性紧张的观点---银行间的短期负债资金与同业业务和资产管理业务的长期限资产错配达到临界值后,央行主动收紧流动性引发资金面剧烈紧张.这可以从银行理财和同业业务的发展中找到证据.

　　从银行理财产品的到期量来看,由于监管机构对银行贷存比、存款准备金率等有考核要求,为满足季末指标考核时点和长假节前等重要的流动性时点,银行往往将理财产品的到期设计在时点前,以获得留存的存款,季末往往也是理财产品到期数量的高点.从同业业务来看,银行同业业务规模快速发展.

　　同业资产占比从2009 年的10%大幅上升到2013 年的18% ,明显超越储备资产占比,且资产与负债间缺口在扩大 ( 央行公布其他存款机构资产负债表中,商业银行的同业资产可以用对其他存款性公司债权,而同业负债可以对其他存款性公司负债,但此科目并未包括商业银行所发行的债券,因此减去债券,即是资产负债的缺口) ,由 2008 年 12 月的 40000 亿元急剧增加到2015 年3 月的174000 亿元 ( 数据来源于 Wind 咨询) .这表明,银行间市场短期流动性拆借的需求在上升.

　　更关键的是,同业业务杠杆率 ( 同业资产/准备金存款) 攀升,从 2008 年 12 月的 0. 83 攀升到 2015年3 月的1. 25 ( 数据来源于 Wind 咨询) .因此,作为监管套利的主要工具,同业资产扩张极易受到监管政策影响,从而对整体资产负债表结构形成冲击.

　　而2013 年3 月份和 5 月份来自监管的两份通知,则对同业业务的流动性产生了冲击.其中,《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》强化了对理财业务投资非标资产的比重,而《中国外汇交易中心关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》则规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易,由于理财户与自营户无法交易,银行甲增长的存款规模,实质上是以银行乙的超额准备金下降为代价.因此,资金效率降低,交易成本上行.在外汇占款等资金供给端收缩的背景下,随着理财产品集中到期,资金成本大幅提升.

　　二、问题的提出

　　由上文可知,已有研究对 2013 年的 "钱荒"展开了深入理论,为理解我国金融体系的流动性提供了更多经验证据.但是,现有研究往往侧重定性分析,缺乏实证研究,同时将 "钱荒"的发生归咎于某一因素,没将全面的影响因素纳入分析架构.鉴于此,本文将通过纳入解释 "钱荒"的解释变量,分析影响我国银行间市场流动性的一般规律性原因,尤其是纳入同业业务和理财业务变量,分析其对流动性的影响以及对央行货币政策有效性的影响.

　　回顾历史,我们可以发现,银行间市场的流动性紧张导致短期利率飙升的情况曾多次出现.2007年10 月份金融危机爆发时,实体经济受到严重冲击,宏观经济数据出现断崖式下降,从而引发银行间流动性紧张,短期利率如银行间债券回购隔夜利率( FR001) 曾快速上升至 8. 7%.2011 年初也曾发生过短期利率大幅度上升的事件,FR001 在十个交易日的时间里,从1. 99%快速上升到8%.当时,实体经济整体较热,企业盈利预期强劲,制造业部门的融资需求非常旺盛,实体经济层面资金非常紧张、高利贷盛行.那时候趋紧的货币政策 ( 央行多次提高准备金率和加息) 才是导致实体经济流动性 "钱荒"的主因.可以说 2011 年的流动性紧张主要体现在实体经济层面.

　　但是,在2013 年,钱荒主要发生在货币市场与银行的负债端.首先,银行间短期流动性紧张程度创下历史记录,资金紧张更多地表现在银行间货币市场,回购利率、SHIBOR 利率,同业存款利率等速度上升,但实体经济融资成本上升有限.其次,回购利率中枢大幅提高,其后理财产品收益率、场下同业拆放利率和国库定存招标利率达到历史高点.

　　但这些并未反映在实体经济中,社会融资成本回升有限.另一方面,在从银行间流动性的源头来看,对银行间流动性影响较大的是存款准备金率和外汇占款新增情况.然而,2013 年的银行间流动性紧张均难以从中找到解释.从存款准备金来看,自 2011 年末以来,经过数次降准,我国存款准备金比 2011 年的21. 5%有一定幅度的下降.从外汇占款来看,尽管2013 年5 月份确实出现新增外汇占款为负的情况,但是远没有2011、2012 年严重.

　　此外,商业银行应对资金需求季节性波动的经验已经相当丰富,规律性因素很难导致流动性危机卷土重来.随着金融创新的不断深化,商业银行主动的资产负债管理已经发生巨大变化,规模巨大而且仍处在快速发展中的银行同业业务和资产管理业务,在季末以及考核时点的大量资金流动,已经成为观测银行间市场流动性重要因素.

　　基于已有研究的不足和上述理由,本文认为有必要将银行同业以及理财的微观变量纳入研究框架.

　　三、银行理财和同业业务影响的实证及结论

　　( 一) 实证分析

　　对于理财业务和同业业务对银行间流动性的影响,本文将建立一个多元回归模型进行分析.具体结构如模型 ( 1) 和模型 ( 2) ,其中模型 ( 1) 仅涉及到传统的几个影响银行市场短期利率的变量,模型 ( 2) 则引入银行资产管理业务和同业业务变量.

　　具体形式如下:【1】

　　
　　+ β4× PFCB + β5× BFP + β6× IBB + ε ( 2)其中,FR 表示银行间市场回购利率,OMO 表示央行公开市场操作净投放量,FOFX 表示新增外汇占款,DR 表示存款准备金率,PFCB 表示新增财政存款.BFP 表示银行理财产品到期量,IBB 表示同业业务资产与负债缺口.在进行回归分析时,以 2004 年12 月为基准对数据进行了处理.具体回归结果如表 1所示.从表 1 的结果来看,将理财与同业变量加入至模型 ( 1) 后,R2有一定上升,模型的解释能力有所提升.从参数的显著性来看,代表同业资产负债缺口和理财到期量的变量均在 5% 置信水平下显著,显示其对银行间市场短期利率有显著影响.从其符号来看,同业资产负债缺口和理财到期量对短期利率都有正向影响,即当月份的缺口和到期量越大,短期利率上升的压力越大.
　　
　　( 二) 表外同业及理财的影响机制

　　从影响机制来看,同业业务规模快速上升,伴随的是银行存款增速下降和存款的理财化,银行负债款端的压力上升.个人存款以及单位活期存款占广义货币 ( M2) 比例自2005 年末逐年下降,并且成本较低的活期存款比例下降显著.尤其是近几年,居民理财意识不断增强,互联网销售的货币市场基金、银行理财产品和信托产品等各类投资工具受到追捧,活期存款和储蓄存款理财化且实现出表.一方面,这些资金通过买入返售、协议存款和存放同业等业务转换为同业负债,增加了银行同业存放资金; 另一方面,为了覆盖逐渐上升的同业负债成本,理财以及同业业务需要通过拉长期限错配或配置高收益资产以增加资产端的收益,在愈来愈严重的期限错配下必然增加资金的流动性缺口,而这部分缺口往往通过银行间市场同业拆借进行补充,直接导致同业负债规模的大幅增加.

　　同业业务的资产端主要包括存放同业、拆入资金和买入返售等资产,期限相对负债出现明显错配,通过拆短投长,扩大期限错配,将短期的同业存放资金、拆入资金投资于期限较长的类信贷资产、票据类资产和买入返售资产.如表2 所示,可以发现其负债久期基本在 7 个月以下,而资产普遍高于 10 个月,期限错配最高的资产平均久期/负债平均久期达到5. 17.在银行间市场流动性较为宽松、拆借利率较低时,这么做可以为银行带来较高收益.如果大部分银行都采用拆短投长的操作模式,市场机构就必须依赖银行间短期流动性的补充,一旦在季节性流动性需求大和货币政策收紧的关键节点,银行对流动性的需求也将更为强烈,因而对拆借利率的冲击也更大.商业银行同业业务和理财等表外业务的发展,对金融系统产生重要影响.一是改变商业银行业务的风险模式.表外金融产品和融资工具创新活跃既对表内信贷业务形成替代效应,也对社会融资量形成扩张效应,导致货币政策的有效性受到影响; 另一方面,无论是同业资金还是理财资金,其最终投向往往集中房地产企业、城投平台公司等对利率相对不敏感的产业部门,此类产业不仅是调控政策的目标,而且资金往往是通过项目信托通道等 "影子银行"体系注入此类项目,系统的风险隐蔽化、复杂化.二是对传统融资形成替代,干扰货币政策调控机制.传统信贷表内融资转换为表外融资,在贷存比和宏观调控的约束下,银行一边降低信贷额度,一边通过与银信、银保和银基等合作模式提高表外融资能力.在产能过剩的背景下,货币政策希望对一些行业通过降低其融资能力的方式进行调控,但同业资金依托 "影子银行"通道获得资金.因此,表外业务非理性发展既会使数量型货币政策失效,也会扭曲价格型货币政策机制.三是加剧银行对短期流动性的需求,冲击银行间市场的稳定.在传统的金融体系中,央行通过增加外汇占款向大型银行释放流动性,大型银行再向中小银行、城商行和农信社等机构拆放流动性.然而在过去几年,不仅激进的股份制银行大开展量同业及理财业务,大型银行也参与其中.在某些时点,银行变成了统一的流动性需求者,一旦市场出现波动,将对银行间市场的流动性和利率稳定造成巨大影响.四是推动社会信用扩张,影响货币政策的调控目标.商业银行表外业务的发展由于直接将负债与资产在表外对接,常规存款准备金政策、贷存比和基准利率政策等货币政策手段,难以对在基于商业银行的资产负债核算内无法体现的融资活动所引致的信用货币创造进行控制,从而降低货币供应量、社会融资规模与宏观经济变量之间的相关性,也降低央行货币政策的窗口指导有效性,干扰货币政策的执行.

　　四、政策建议

　　( 一) 加强商业银行表外业务监管同业和理财等表外融资业务主要有两大风险:一是对社会融资规模扩大效应和替代效应,既难以监管,还影响宏观调控效果; 二是为规避监管,同业和理财业务往往拉长业务链条,一旦链条中某个环节风险暴露,易引起银行体系的风险.因此,监管机构应加强对银行表外业务的监管.首先,根据实质重于形式的原则对银行表外业务的发展进行规范引导和有效监管,确保监管机构对银行表外业务发展可控性.其次,货币当局和监管机构应深入研究表外业务对社会融资总量的影响,完善现有货币政策工具的运用机制,提高货币政策的有效性.再次,严格监控表外业务中复杂金融工具的运用,控制整体杠杆水平,避免过度创新.最后,同业业务及理财业务的一个重要特点是各类型金融机构的协同运作,应增强监管机构对创新业务和交叉业务的有效监控,减少行业监管差异导致的监管套利.

　　( 二) 大力发展直接融资尽管2013 年以来,监管机构已对理财投资非标准化债权进行了限制,同业业务也要求收归总行统一管理; 也鼓励银行探索理财和同业业务的事业部制改革,从长远来看有助于降低表外业务整体风险.但是,同业及理财的发展,亦包含了很强的企业融资需求推动.因此,在加强监管的同时,采用堵疏结合的策略,大力扩宽企业融资渠道,加快债券等直接融资方式的发展,以多渠道满足企业的融资需求.

　　( 三) 鼓励资产证券化发展2015 年 6 月, 《商业银行法修正案 ( 草案) 》 删除贷款余额与存款余额比例不得超过 75% 的规定,将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标.取消存贷比考核后,银行季末效应将会淡化.建议在存贷比取消和利率市场化深入推进的大背景下,发展资产证券化.因为商业银行的同业业务以及理财业务发展是利率市场化倒逼与监管套利共同作用的结果.随着利率市场化带来的金融脱媒,银行负债稳定性减弱,成本不断上升,传统的赚取存贷利差模式难以适应新形势发展.因此,应理顺银行信贷资产证券化机制,鼓励银行按照国际惯例和标准,在资产端通过资产证券化方式出表,进行结构化融资提高资产周转率,减少银行发行方经济资本的占用,进行资产负债管理.

　　参考文献:

　　许余洁, 《银行间流动性的同业业务视角》, 《中国金融》,2014. 8.
　　徐寒飞、李清、杨坤, 《银行的同业和理财业务对流动性的影响》,《债券》,2013. 9.
　　李东卫, 《我国银 "行钱业荒"的成因及对策》, 《青海金融》,2013. 9.
　　朱孟楠、侯哲,《中国商业银行资金错配问题研究---基于 "钱荒"背景下的思考》,《国际金融研究》,2014.