经济危机国际传导机制及经济复苏格局形成

　　美国作为危机爆发的全球最发达经济体，它的经济恢复状况尤为引人注目。 当前，美国正在享受经济回暖的浪潮：失业率下降，房地产市场得到了修复，货币政策开始收紧。 但是绝大多数新兴经济体仍然深陷经济增长持续放缓的泥潭，全球经济复苏格局出现了分化。 本文试图从经济危机的国际传导机制角度来研究这种分化格局出现的原因，从三个维度---通过贸易渠道传导、通过监管结构的缺陷传导和通过金融渠道传导探讨了危机的传导。 文章首先以中美贸易为例分析了危机是如何通过贸易渠道传导的，以及贸易的不对称相互依赖关系是如何影响经济复苏格局的分化的。

　　一、危机通过贸易渠道的传导机制

　　危机的第一个传递机制就是通过国际贸易渠道。 不同国家之间的相互依赖关系主要是通过国际贸易来体现的，如果它们的相互依赖程度越深， 那么一旦 A 国发生危机，危机就越有可能传导到 B 国。 此外，两个国家的相互依赖关系是不对称的，即相互影响程度是不同的，假设 B 国在某产业更加依赖 A 国， 那么 A 国的危机对 B 国特定产业的影响是更加大的。 下面的分析主要利用贸易互补性指数、 以中美贸易为例来分析在不对称相互依赖关系下，危机通过贸易途径的传导机制。

　　贸易互补性指数 （Trade Complementarities Index,TCI）衡量的是，当一国出口的产品类别与另一国的出口产品类别吻合时，两国在该产品类别的互补性就大，反之互补性就小。 本文采用的贸易标准分类是《联合国国际贸易标准分类》第三次修订标准（SITC Rev.3），在 SITC Rev.3划归的十大类贸易商品中，0-4 类为初级产品， 第 6、8 类为劳动密集型产品，而第 5、7、9 类为资本密集型产品。 作者根据联合国的商品贸易统计数据库的数据整理计算得到了 2000 年~2013 年中美的贸易互补性指数。

　　从总量上看，我们观察到综合贸易互补性指数，都是围绕着数值 1.0 进行波动的，这说明在总体上中美贸易的互补性是显着且稳定的。此外，在 2001 年~2013 年之间，以中国的出口计算的贸易互补性指数一直是大于 1 的，这表明中美贸易之间的互补性远远大于竞争性。 但是，在经济危机期间，中美贸易的互补性有较大的波动，以中国出口计算的 TCI 由 2007 年 1.05 上涨到 2009 年的 1.18,上涨了12%. 上述变化表明经济危机对中美贸易的互补性影响是相对巨大的，究其原因就离不开对总量背后的结构问题的分析，下面就运用初级产品、劳动力密集型产品和资本密集型产品的贸易互补性数据来探寻结构的变化。

　　从结构上看，对于初级产品，中美初级产品 TCI 的变动区间基本集中在 0.04~0.08 之间， 并且呈现出逐年下降趋势，这说明中国出口的初级产品在美国市场上面临的竞争压力是巨大的，中国是初级产品的需求国；对于劳动密集型产品，以中国出口计算的贸易互补性指数有明显的下降---从 2000 年的 0.61 下降到 2012 年的 0.47,下降了近32%. 这表明虽然中美进行劳动密集型产品贸易的优势还是很明显，但是互补性被削弱了。 在 2008 年~2013 年经济危机期间，中美在劳动密集型产品贸易方面的互补性虽然有些许波动，但是没有遭受危机带来的较大影响。 这些数据表明，中国出口到美国的劳动密集型产品在美国市场中已经有相对稳固的市场，经济危机基本没有打击到中国的劳动密集型产品在美国市场中的地位；对于资本密集型产品， 对比初级产品与劳动密集型产品 TCI 数据的变化，反映了在 2000 年~2013 年间，中国的出口结构逐步从以资源密集型产品和劳动密集型产品为重，向以资本密集型产品为重转变，中国出口的资本密集型产品在美国市场上的地位在逐步增加。

　　因为美国占据的是国际贸易价值链高端的资本密集型产品市场，中国占据的是国际贸易价值链低端的劳动密集型产品市场。 又因为劳动密集型产品的需求价格弹性要大于资本密集产品的需求价格弹性，这意味着前者的进口替代弹性要大于后者，那么中国在上述这些产业的贸易被中断的机会成本就会大于美国。 此次危机之后，美国大力振兴制造业，试图填补制造业的"空心化",中国出口到美国的劳动密集型和资本密集型产品在一定程度上遭受了打击， 使得发端于美国的危机传导到了中国等新兴经济体。将中美在贸易中存在的不对称相互依赖关系类推到更多的国家之间，尤其是以美国为"中心国家"、新兴经济体为"外围国家"的贸易体系中，就可以从贸易的不对称相互依赖关系中找寻到经济复苏格局分化的第一种原因。

　　二、危机通过监管漏洞的传导机制

　　此次经济危机国际传导的第二个途径就是通过监管渠道的漏洞，下面以美、德、日的监管模式为例阐述该机制的作用机理。 美、德、日三个经济体在经济危机发生之前都采纳了一体化监管模式。该监管模式是对金融企业提供的服务愈加全方位的认同，也是对经济发展全球化趋势的认同。 美国的监管主要在两个层面，即联邦层面和州立层面分别进行监管。 在联邦政府层面上，有五个机构行使监管和审查的权力，即货币监管署、美联储、联邦存款保险公司、储蓄管理局和国家信用社管理局。 除了国家信用社管理局，上述机构管辖权的边界经常是模糊的，并且他们的责任明显是重叠的。 这种模式的优势是，一个专业的监管者可以用一以贯之的原则对具有不同法律地位的企业实施相同的连续监管；权力范围的明晰界定，使监管缺失、监管套利等行为较少发生；可以掌握某企业更为全面的业务信息。 但是不可以忽略的就是一体化监管模式的缺点。

　　在一体化监管模式下，如果该一体化监管者忽略经济发展中的致命缺陷，或者没有发现监管缺陷孕育的系统性风险，那么就没有其他的机构来弥补该过失了。 除此之外，由于一体化监管者过于庞大，所以一般会被划分为易于管理的几个部门， 而且一些国家由于历史遗留问题等原因，一些与一体化监管者监管领域重叠的机构也存在。所以要想实现上述一体化监管的优势，必须要加强各个部门的信息交流和协调。

　　例如，虽然德国的联邦金融管理局（BaFin）是一体化监管者，但是由于德意志联邦银行历史上一直专心致力于银行业的监管， 并且监管其他银行货币政策的实施也是、需要德意志联邦银行，所以该中央银行仍旧在银行业的监管中扮演重要的角色。 既然 BaFin 和德意志联邦银行都监管银行业，那么监管重叠就不可避免了，所以信息的协调和合作就至关重要了。

　　此外，英国金融服务管理局（FSA）需要借助英国北岩银行（Northern Rock）挤兑事件的发生来反思自己的监管了。 北岩银行是英国第五大住房抵押贷款机构，它在次贷危机中遭受了业务损失进而被挤兑。 北岩银行于 2007 年8 月 9 日向英格兰银行提出紧急援助请求 , 直到 9 月 14日英格兰银行和英国金融服务监管局才发表联合声明表示愿意提供流动性， 二者的合作协调效率低下可见一斑。

　　北岩银行在 FSA 的三个不同部门的监管下很多年， 而这三个不同部门之间的信息流动是中断的，不论是部门内部还是部门彼此之间。

　　不仅仅是宏观的国家监管模式出现了纰漏，微观的信用评级机构也没有扮演好在借贷市场中的"守门人"角色，其评价的 AAA 证券的信用是脆弱的。 享誉世界的三大评级机构是标准普尔（Standard & Poor）、惠誉（Fitch Rat-ings）、穆迪（Moody's），三者在 1975 年被美国证券交易委员会确认为全国认可的统计评级机构。 三大信用评级机构在金融市场上的作用是相当重要的，主要表现在：第一，因为个人投资者、机构投资者和金融监管者对信用评级有一定的依赖，同时信用评级机构在筹集资本、振奋投资者信心和美国经济评估方面占据了重要的位置，所以信用评级机构的操作运营关乎国家公共利益；第二，信用评级机构在借贷市场中扮演的是"守门人"的角色，它与评估股票市场中证券表现的证券分析师和审阅财务报表的审计师类似，所以信用评级机构承担的是公共监管责任。

　　但是，三大评级机构在运营管理中遭遇了利益冲突问题，主要表现在两个方面：一是"发行人支付"导致的利益冲突。 证券的发行者在发行证券之前，会支付给三大评级机构为其提供评级的服务费用。 这种"发行人支付"模式下的内在利益冲突是评级机构与这些需要评级的公司做生意的行为会影响评级结果的真实性；二是信用评级机构雇员进行证券交易引起的利益冲突。 虽然每个评级机构都有不允许信用评级机构雇员参与证券交易的政策，但是在执行力度上不尽相同： 某评级机构的雇员违背了公司的政策，参与到了其持有证券的评估中；只有一个评级机构雇佣了第三方服务机构来协助监督雇员的经纪账户以观察雇员是否向评级机构提供了本人详细的证券交易信息。

　　因为证券的成功发行有赖于获得 AAA 信用级别的比重，所以为了争取获得更多的 AAA 信用级别的评价，以担保债务凭证为代表的金融工具损失的顺次承担机制和提高信用级别机制发挥了重要作用，但是同时使得风险扩散更广。 实际情况是，美国大约有 75%的次级抵押贷款都经历了证券化过程，作为次级抵押支持证券在金融市场上流通。 其中有 80%的次级抵押证券都被评为 AAA 级信用，2%是 BB+风险较高的投机级别 , 剩下的 18%是从 AA+到BBB 的中间信用级别证券。 假如美国应用的金融工具仅有MBS,那么 AAA 信用级别证券的脆弱性几乎是很小的。 通过顺次承担机制和提高信用级别机制的作用，AAA 级别的次级抵押证券从原来的 80%提升到了 92.15%, 计算过程在这里不赘述。

　　认识到美国、日本和德国三大经济体主要采取的一体化监管模式的弊端，我们就可以分析经济危机通过监管渠道的传导机制了。 首先，因为美国没有发现监管系统中系统性风险的潜伏，或者是即使发现了、但是没有正确估计该风险对经济的危害，所以没有给予相当的重视；其次，三个经济体在不约而同采纳的一体化监管模式下，各自的一体化监管者都忽略了监管系统中的致命缺陷，并且没有其他的监管机构来弥补该过失；最终，在相同的监管结构下，即没有任何监管"防火墙"的作用下，危机的传导就开始了。 综合上述过程，我们可以了解到具有相同缺陷的监管结构也是危机从美国传播，进而蔓延到日本、欧盟等经济体的重要途径。

　　但是，需要强调的是在经济危机爆发之后，美国确定了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》在改变监管结构方面的重要地位，该法案是在《金融改革：一个新的基础》与沃克尔法则的基础上加工而成的法案。 该法案旨在 "通过改善美国金融系统的透明度来推进金融稳定，结束'大而不倒'的状况",同时在一定程度上避免一体化监管模式的漏洞。 反观各新兴经济体，它们也在不同程度改革了金融监管体制，以着力消除既往流弊，但是也搁置了许多暂时难以弥合的分歧，既难以割舍对美国等发达国家的经济依赖，又无法严厉监管以规避系统性风险。

　　三、危机通过金融途径的传导机制

　　经济危机通过金融渠道传导的具体途径主要有以下两种：第一，危机发生之后，国家相互持有资产质量的恶化，以银行间市场为代表的国家间信用市场的流动性迅速降低，导致了相关金融机构的崩溃，进而严重影响了实体经济；第二，美国次贷危机的发生导致了风险再定价。 即因为私人资本逃离风险国，寻求了诸如日本国债等安全资产来避险， 那么相比较而言的不安全资产价格就会下跌，尤其是以欧元区的主权债务为代表。 所以对风险的再定价导致了危机的扩散，下面会详述这两种途径：

　　首先， 国家相互持有金融资产的质量恶化会传导危机。 资产的国际相互持有在非危机时期是相对安全的，因为冲击经济发展的普通风险一般不具有强烈的相关性，这样各个国家都可以分担国际风险。 但是，当极度的冲击导致资产负债表发生恶化的时候，危机就跨境传导。

　　在此次经济危机中，金融工具的相互持有使得通过金融渠道传导的危机更加恶化。 比如，当美国次级抵押贷款的市场价格下跌时，持有该资产及相关资产的欧洲银行就有巨大的损失。 该损失再通过资产抵押市场传染给相关的机构，造成诸多金融机构的流动性剧烈下降。 当资产负债表头寸恶化的时候，对外部不良冲击的敏感性和脆弱性会加剧。 例如，投资者在流动性缺乏的状况下不得不变卖资产，当很多人都同时变卖的时候，价格就进一步下跌，最终导致了损失的加剧。

　　银行间市场就是危机通过金融途径传导的重要代表。

　　该市场是典型的缺少抵押物的市场---政府借助自己的主权信用获得跨国银行的资金，但是一直潜伏的是道德风险问题，一旦某个国家的银行信用崩溃，持有该国银行资产的外国银行就会收缩信用。 那么国家间银行的流动性就得到了限制，导致了相关金融机构的崩溃，进而严重影响了实体经济。

　　其次，资金外逃导致的风险再定价也传导了危机。 因为私人资本逃离风险国，寻求了诸如日本国债等安全资产来避险， 那么相比较而言的不安全资产价格就会下跌，而承担的债息还上涨，尤其是以欧元区的主权债务市场为代表。 所以这种对风险的再定价导致了危机的扩散。

　　"资本一方面要夺得整个地球作为它的市场；另一方面，它又力求把商品从一个地方转移到另一个地方所花费的时间缩减到最低限度。 资本越发展也就越是力求在空间上更加扩大市场，力求用时间去更多地消灭空间". 结合现状，从马克思和恩格斯的观点可以看出，在后危机时代，美元作为流动性最高的世界货币仍旧是能在 "空间上扩大市场"和避险的工具，各国投资者都不会放弃它。 但是各新兴经济体的经济实力与政治影响力有限，各自的货币是不能与美元的霸权地位抗衡的，这也就使得它们的经济复苏受限于美国。

　　四、总结

　　本文基于经济危机的国际传导视角，从三个维度---通过国际贸易渠道、通过监管漏洞、通过金融渠道分析了后危机时代经济复苏格局出现分化的原因。 总结来讲：（1）危机通过国际贸易渠道的传导：危机影响的广度和深度是依据两国在不同产业的不对称相互依赖关系决定的，这种不对称相互依赖关系决定了诸多新兴经济体在经济恢复格局中的被动地位；（2）危机通过监管渠道的传导：危机的影响通过不同国家的监管结构的漏洞而溢出。 美日欧三大经济体在一体化监管模式下，都忽略了监管系统中的共同的致命缺陷，导致危机开始蔓延。 美国在危机过后对监管体制进行了大刀阔斧的改革，但是新兴经济体搁置了许多暂时难以弥合的分歧，既难以割舍对美国等发达国家的经济依赖，又无法严厉监管以规避系统性风险；（3）危机通过金融渠道的传导：一方面国家相互持有资产质量的恶化导致了相关金融机构的崩溃， 进而严重影响了实体经济；另一方面，风险再定价导致资本继续外逃。 在后危机时代，由于各新兴经济体的的货币是不能与美元的霸权地位抗衡的，美元作为流动性最高的世界货币仍然是能在空间上扩大市场和避险的工具，导致了经济复苏格局的分化。

　　参考文献:
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