证券市场问题之实证分析
来源：UC论文网2015-11-03 17:05
摘要：
第1章绪论 在金融市场不断发展的同时,对金融市场的研究也取得了巨大的进步,尤其是在近一个世纪中的发展更是引人注目金融市场,简单来说就是金融商品进行交易的场所。而所谓金融
第1章绪论
在金融市场不断发展的同时,对金融市场的研究也取得了巨大的进步,尤其是在近一个世纪中的发展更是引人注目金融市场,简单来说就是金融商品进行交易的场所。而所谓金融,即指货币资金的融通、信用活动及与之相关的经济行为的总称。金融包括货币的发行与回笼、银行的存款与贷款、有价证券的发行与流通、外汇即金银的买卖、保险与信托、以及国内国际的货币支付预结算等。金融市场是市场经济发展的产物,其形成具有特定的历史条件和经济规律。一般认为最早的有形的、有组织的金融市场首先形成于17世纪的欧洲大路,而在此后的400年里金融市场历经了四个阶段的发展,形成了如今趋向全球化、一体化的崭新局面。。20世纪50年代,冯•纽曼(VonNeumann)和摩根斯坦(Morgenstem)在公理化假设的基础上,运用逻辑和数学工具,建立了不确定条件下对理性人(rationalactor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗(Arrow)和德布鲁(Debreu)则将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中,成为处理不确定性决策问题的分析范式,进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内的宏伟而又优美的理论大厦,同时这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马科维茨(Markowitz)发表了著名的论文“Portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生[10]。而后莫迪戈里安尼(Modighani)和米勒(Miller)提出了MM定理,从而开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。
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20世纪60年代威廉夏普(Williamsharpe)和林特纳(Lintner)等在马科维茨资产组合理论的基础上建立并扩展了资本资产定价模型(italAssetprieingModel,eApM),成为了现代金融理论的核心内容[16,17]。20世纪70年代罗斯(Ross)基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论护Jbitrage即[18]。20世纪70年代尤金•法玛(EugeneFama)对有效市场假说(EmeientM滋etHypothesis,EMH)进行了深化并于1965年在((股票市场的价格行为》一文中提出了正式的表述,此后很快就形成以均衡、线性思维、标准计量模型优化求解为主要特征的现代资本市场理论体系[l91。在同时期,费雪•布莱克份ische:Black)、梅隆•斯科尔斯(Myronseholes)和罗伯特•C•莫顿(RobertCarhartMerton)建立了Blackscholes期权定价模型[20]。至此,现代金融学己经成为一门逻辑严密并具有统一分析框架的学科。而随着信息经济学、行为金融学对主流金融学的冲击,当今对金融市场的研究己经进入了一个百花齐放的崭新时代。
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第2章证券市场日内模式研究
2.1数据描述
在对现代金融市场微观结构理论的研究当中,有一种有趣的现象得到了许多学者的关注和研究,那就是日历效应。日历效应是指市场波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量在日内、周内、月内或是年内等周期内表现出的稳定的、周期性的运动模式[52]。日内模式(或称日内效应)则是日历效应的一种,是指金融变量在一天之内表现出的稳定的规律。对日内模式的描述可以追溯到较早的文献中,而对它的研究也一直都没停止过,就目前为止在波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量中都存在着日内模式,大量的文献对此也作出了相当多的讨论。波动率的日内模式。wood、Mcinish和ord[53]在对纽约证券交易所(NYsE)的研究中,通过将交易划分成隔夜交易、开盘后30分钟内的交易、收盘前30分钟内的交易以及其他时间段的交易四个部分,利用分钟级别的个股数据研究并发现在每个交易日开盘和收盘的时段内都会出现较高的收益率和收益波动率的现象,而在中间的交易时间段内则处于较低水平,即呈类似英文字母“U”型的日内模式形态。其后, (1956)[54]对1951年12月到1953年一月的纽约证券交易所(NYsE)上市的股票进行研究,发现其股票的价格在每天收盘前都会有一个非常明显的上升现像,其价格的波动存在较强的日内模式。
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2.2买卖价差日内模式的性质
2.2.1周期性
我们可以清晰的观察到两市的买卖价差在每个交易日伊始具有较大的数值,而在随后的交易时间内迅速下滑,直到下一个交易日又重现较大的买卖价差,从而沪深两市A股市场的买卖价差呈现一个较为清晰的周期行为。因此为了深入研究沪深两市A股市场的日内模式,我们须先将对买卖价差的周期予以验证。证券市场的交易机制按照价格形成方式的不同,一般可以分为做市商制度和竞价制度两种。做市商制度,又称报价驱动交易机制,起源于美国纳斯达克市场(NASDAQ),指由具备一定实力和信誉的法人充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润的交易机制。依据对一个证券对应做市商的数量,做市商制度又可以分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。竞价制度,又称指令(委托)驱动交易制度、双向拍卖制度,指由买方订单和卖方订单按照价格优先、时间优先的原则进行交易的制度。在指令驱动制度中,价格的形成以买卖双方的指令为基础,由交易系统自动撮合生成。按照交易时间的连续性,指令驱动制度可以分为集合竞价制度和连续竞价制度。
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第3章交易者撤单行为一一连续时间下的研究........9
3.1等待时间的研究........9
3.2数据描述........10
3.3撤单间隔的经验概率分布........11
第4章交易者撤单行为一一基于事件时间的研究........12
4.1数据描述........12
4.2基于事件时间的交易者撤单行为过程........13
4.3截尾泊松分布........15
第5章下单的积极性研究........20
5.1数据描述和积极性的定义........20
5.2交易者交易积极性的实证研究........21
5.3本章小结........22
第8章惯序投资理论及轮转投资策略
在对证券市场的研究中,众多的学者和投资者都消耗了大量的时间和精力对证券的交易时机进行了研究。所谓交易时机,简单的说就是对目标资产合适价位的把握,即对买入时间点和卖出时间点的判断,其前提是资产价格的变动是一个可预测的过程。然而早在1953年,%9%统计学家Kendall在应用时间序列分析研究股票价格波动并试图得出股票价格波动的模式时却得到了一个惊人的结论,即股票价格的波动是一个随机游走的过程,其并不具有可预测性。他的发现给了当时众多学者和投资者重重的一击。而随着对市场更深入的研究,不少学者也提出了不同的见解。cochran。[236]通过大量的实证分析提出了市场的长期收益是可预测的结论。之后camPben和Yogo[237〕也对市场的可预测性进行了专门的研究,他们在传统检验市场有效性理论的基础上进行了改进,论证了市场的收益是可预测的,并提出市盈率(每股收益与股价的比率)是预测收益的可靠因素。
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参考文献(略)
在金融市场不断发展的同时,对金融市场的研究也取得了巨大的进步,尤其是在近一个世纪中的发展更是引人注目金融市场,简单来说就是金融商品进行交易的场所。而所谓金融,即指货币资金的融通、信用活动及与之相关的经济行为的总称。金融包括货币的发行与回笼、银行的存款与贷款、有价证券的发行与流通、外汇即金银的买卖、保险与信托、以及国内国际的货币支付预结算等。金融市场是市场经济发展的产物,其形成具有特定的历史条件和经济规律。一般认为最早的有形的、有组织的金融市场首先形成于17世纪的欧洲大路,而在此后的400年里金融市场历经了四个阶段的发展,形成了如今趋向全球化、一体化的崭新局面。。20世纪50年代,冯•纽曼(VonNeumann)和摩根斯坦(Morgenstem)在公理化假设的基础上,运用逻辑和数学工具,建立了不确定条件下对理性人(rationalactor)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗(Arrow)和德布鲁(Debreu)则将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中,成为处理不确定性决策问题的分析范式,进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内的宏伟而又优美的理论大厦,同时这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马科维茨(Markowitz)发表了著名的论文“Portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生[10]。而后莫迪戈里安尼(Modighani)和米勒(Miller)提出了MM定理,从而开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。
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20世纪60年代威廉夏普(Williamsharpe)和林特纳(Lintner)等在马科维茨资产组合理论的基础上建立并扩展了资本资产定价模型(italAssetprieingModel,eApM),成为了现代金融理论的核心内容[16,17]。20世纪70年代罗斯(Ross)基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论护Jbitrage即[18]。20世纪70年代尤金•法玛(EugeneFama)对有效市场假说(EmeientM滋etHypothesis,EMH)进行了深化并于1965年在((股票市场的价格行为》一文中提出了正式的表述,此后很快就形成以均衡、线性思维、标准计量模型优化求解为主要特征的现代资本市场理论体系[l91。在同时期,费雪•布莱克份ische:Black)、梅隆•斯科尔斯(Myronseholes)和罗伯特•C•莫顿(RobertCarhartMerton)建立了Blackscholes期权定价模型[20]。至此,现代金融学己经成为一门逻辑严密并具有统一分析框架的学科。而随着信息经济学、行为金融学对主流金融学的冲击,当今对金融市场的研究己经进入了一个百花齐放的崭新时代。
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第2章证券市场日内模式研究
2.1数据描述
在对现代金融市场微观结构理论的研究当中,有一种有趣的现象得到了许多学者的关注和研究,那就是日历效应。日历效应是指市场波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量在日内、周内、月内或是年内等周期内表现出的稳定的、周期性的运动模式[52]。日内模式(或称日内效应)则是日历效应的一种,是指金融变量在一天之内表现出的稳定的规律。对日内模式的描述可以追溯到较早的文献中,而对它的研究也一直都没停止过,就目前为止在波动率、交易量、买卖差价、交易频率等金融变量中都存在着日内模式,大量的文献对此也作出了相当多的讨论。波动率的日内模式。wood、Mcinish和ord[53]在对纽约证券交易所(NYsE)的研究中,通过将交易划分成隔夜交易、开盘后30分钟内的交易、收盘前30分钟内的交易以及其他时间段的交易四个部分,利用分钟级别的个股数据研究并发现在每个交易日开盘和收盘的时段内都会出现较高的收益率和收益波动率的现象,而在中间的交易时间段内则处于较低水平,即呈类似英文字母“U”型的日内模式形态。其后, (1956)[54]对1951年12月到1953年一月的纽约证券交易所(NYsE)上市的股票进行研究,发现其股票的价格在每天收盘前都会有一个非常明显的上升现像,其价格的波动存在较强的日内模式。
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2.2买卖价差日内模式的性质
2.2.1周期性
我们可以清晰的观察到两市的买卖价差在每个交易日伊始具有较大的数值,而在随后的交易时间内迅速下滑,直到下一个交易日又重现较大的买卖价差,从而沪深两市A股市场的买卖价差呈现一个较为清晰的周期行为。因此为了深入研究沪深两市A股市场的日内模式,我们须先将对买卖价差的周期予以验证。证券市场的交易机制按照价格形成方式的不同,一般可以分为做市商制度和竞价制度两种。做市商制度,又称报价驱动交易机制,起源于美国纳斯达克市场(NASDAQ),指由具备一定实力和信誉的法人充当做市商,不断地向投资者提供买卖价格,并按其提供的价格接受投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时性和流动性,并通过买卖价差实现一定利润的交易机制。依据对一个证券对应做市商的数量,做市商制度又可以分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。竞价制度,又称指令(委托)驱动交易制度、双向拍卖制度,指由买方订单和卖方订单按照价格优先、时间优先的原则进行交易的制度。在指令驱动制度中,价格的形成以买卖双方的指令为基础,由交易系统自动撮合生成。按照交易时间的连续性,指令驱动制度可以分为集合竞价制度和连续竞价制度。
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第3章交易者撤单行为一一连续时间下的研究........9
3.1等待时间的研究........9
3.2数据描述........10
3.3撤单间隔的经验概率分布........11
第4章交易者撤单行为一一基于事件时间的研究........12
4.1数据描述........12
4.2基于事件时间的交易者撤单行为过程........13
4.3截尾泊松分布........15
第5章下单的积极性研究........20
5.1数据描述和积极性的定义........20
5.2交易者交易积极性的实证研究........21
5.3本章小结........22
第8章惯序投资理论及轮转投资策略
在对证券市场的研究中,众多的学者和投资者都消耗了大量的时间和精力对证券的交易时机进行了研究。所谓交易时机,简单的说就是对目标资产合适价位的把握,即对买入时间点和卖出时间点的判断,其前提是资产价格的变动是一个可预测的过程。然而早在1953年,%9%统计学家Kendall在应用时间序列分析研究股票价格波动并试图得出股票价格波动的模式时却得到了一个惊人的结论,即股票价格的波动是一个随机游走的过程,其并不具有可预测性。他的发现给了当时众多学者和投资者重重的一击。而随着对市场更深入的研究,不少学者也提出了不同的见解。cochran。[236]通过大量的实证分析提出了市场的长期收益是可预测的结论。之后camPben和Yogo[237〕也对市场的可预测性进行了专门的研究,他们在传统检验市场有效性理论的基础上进行了改进,论证了市场的收益是可预测的,并提出市盈率(每股收益与股价的比率)是预测收益的可靠因素。
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第9章全文总结
经过多年的发展,金融市场的研究内容不断得到了丰富,新的理论、新的方法不断的将这一领域的研究推向新的巅峰。同时随着计算机的发展,对高频数据、甚至是超高频数据的记录、收集、存储和操作成为了可能,这使得高频数据在市场微观结构理论的实证研究分析中得到了迅速的发展,极大的丰富和拓展了金融市场研究领域的视角。本论文从两个角度对金融市场的研究进行了探讨,在第一部分中,论文立足于中国股市这一新兴市场作为实证研究的对象,依托于市场交易的高频数据,借助金融物理学和计量学中的方法对中国市场的微观性质以及市场交易者的交易行为进行了深入的实证研究;而在第二部分中我们对当下新颖的研究方法进行了研究讨论,并提出了一套市场投资的创新理论。本文的主要结论如下:第一部分:中国证券市场微观结构的实证研究首先,我们通过使用高频数据对中国沪深A股市场上市股票的买卖价差进行了研究。我们发现,在每一个交易日中,市场的平均买卖价差都呈现出一个由高到低的递减现象。通过使用Lomb功率谱分析,我们证实了沪深两市A股的买卖价差存在日度周期性,且其买卖价差的日内模式表现为一个翻转的“L”的形状,这与许多国外交易市场如纽约证券交易所和伦敦证券交易所的“U”型结构有所不同。
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参考文献(略)
